摘要

股指期货:A股闯关MSCI失败后，深港通便成为市场最为倚重的寄托。虽然深港通的开通并不会给国内A股市场带来实质性的业绩改善，但是熊市吃饭行情只需要一个做多的理由。因此我们认为在深港通大概率宣布的三季度将会是今年股市反弹力度最强的一个时间窗口，股指期货在2016年下半年的走势将会呈现出先扬后抑的情形。

操作建议：我们认为参与“吃饭行情”应该以做多中证500期指为主。因为上证50指数的标的是市值巨大的权重股，在成交量锐减的熊市中，既抗跌也抗涨。而中证500对应的标的则相对市值较小，其中不乏代表新兴产业的上市公司。有题材加上体量小，将会是熊市反弹行情中的龙头。

国债期货：期债在缺乏央行宽松货币政策的支撑下，走势缺乏明显的方向性。一方面期债长牛的背景使得期债下方支撑充足，但是央行货币政策没有进一步宽松也使得期债难以继续向上。6月下旬，期债出现了一波凌厉的上涨行情，但我们认为期债此次上涨并没有基本面的支撑，完全来自于并不牢固的预期炒作。因此预计此轮上涨结束后期债将继续缓慢向下。

操作建议：宏观经济或在四季度下滑至保增长的底线，届时预计央行将大概率进行一次降息操作，因此预期期债在四季度将重回上升通道。从操作的角度看，3季度可关注期债高位做空机会，而进入四季度后则重新转为做多思路。

股指期货：给我一个做多理由，还你一片吃饭行情

1.2016年上半年股市行情回顾

1.1 股票现货市场回顾

2016年上半年股市整体呈现“L”型走势。1月份由于熔断机制导致股市暴跌并两次触发熔断，在不到一个月的时间内从3600点自由落体至2600点，一个月累计跌幅达到30%左右，成为了自沪指5178点以来的第三轮股灾。从2月份开始股市展开反弹。但由于几轮股灾后市场人气涣散，恐慌情绪蔓延导致反弹力度较弱，沪指反弹至3100点便无力向上再度掉头向下。经过一季度的剧烈波动后，股市成交量再度锐减，使得股市在二季度的波动程度明显降低，除了几根非常显眼的大阳线和大阴线，股市整体处于缩量整理状态，主要波动于2800点至3000点的狭长区间内。

从主要指数涨跌幅看上证50跌幅最小，由于上证50的标的是金融、央企等大盘蓝筹股，因此在暴跌行情中最为抗跌。而创业板和中证500由于在去年牛市和下半年的反弹中涨幅较大，因此在股灾中的调整最深，使得跌幅靠前。从行业板块的表现分析，最为抗跌的板块可分为三类：第一块是熊市传统防御板块食品饮料；第二块是银行股，市值巨大，天生波动较小；第三块是原材料板块，受到上半年火爆商品期货市场影响，使得上游工业品利润有一定程度的改善，使得相关上市公司业绩有所改善。而市盈率较高，市值相对较小的中小创板块则跌幅靠前。因此，传媒、综合、计算机等板块跌幅靠前。

1.2 股指期货市场回顾

自从2015年牛市终结以来，股指期货市场最为显著的一个特征便是相对于现货标的指数的大幅贴水。由于股市转向熊市，市场较为悲观，因此由于价格发现作用的股指期货呈现出贴水状态，这也是熊市期货的一个明显的标志。不过从贴水程度的走势看，在1月股灾3.0期间贴水幅度达到极值后便不断收窄，特别是波动程度最大的中证500贴水幅度回升得最为明显，这说明经过几轮惨烈的杀跌后市场资金认为短期内市场将相对安全。

2.宏观经济回顾与展望

2.1 宏观经济数据回顾和预测

据国家统计局2016年4月15日期公布的数据显示，初步核算，一季度国内生产总值158526亿元，同比增长6.7%。虽然增速比去年四季度下滑0.1%，但由于市场普遍预期今年一季度增速会出现大幅度滑坡，因此最终数据超出市场预期。一季度宏观经济出现了明显的反弹，主要还是得益于货币和财政政策以及行政措施的放松，特别是房价上涨带动房地产投资迅速回暖并拉动实体经济上升。不过由于去除过剩产能和制造业升级的进程还很缓慢，因此我们认为此轮经济回暖的程度充其量也就是边际改善而不是转势。而二季度月度经济数据的掉头回落也预示着二季度GDP数据不会再像一季度一样靓丽。我们预计二季度GDP数据将在6.5%左右，三季度GDP数据将进一步下滑。而在四季度，随着经济衰退程度接近管理层的增长底线，因此财政政策和货币政策会加码，GDP增速会有一定程度的反弹，2016年全年的GDP增速预计在6.5%。

官方制造业PMI数据在2016年1月至5月期间分别为49.40、49.00、50.20、50.10和50.10，工业增加值月度数据则分别为5.87、4.91、6.80、6.00和6.00。制造业和工业领域在春节过后迅速回暖，主要受到以下几点因素的影响。首先是年初供给侧改革使得大宗商品价格受到炒作，而工业品库存处于历史低位阶段导致短期内供给失衡，使得原本经营困难的上游工业品工厂纷纷复工。钢铁、有色和水泥等工业品的月度产量由负转正。其次由于去年年底宏观经济形势严峻，管理层加码基建投资并推动房地产行业复苏。房地产行业和基建行业对于工业品需求巨大，使得工业企业经营出现了明显的改善。由于一季度大宗商品疯涨行情受到管理层关注，因此在4月末商品期货市场出现了大幅跳水行情，工业品价格大幅回落，使得厂家生产意愿不强，导致工业景气度回升的趋势受到一定的影响，使得PMI和工业增加值数据强劲的反弹趋势在4月戛然而止。不过大宗商品经过前期暴涨暴跌后将趋于稳定，而经过一季度较强力度的刺激后管理层也将希望维持目前的宏观经济趋势，因此预计未来一段时间整个工业领域将处于不冷不热的趋势中。

2016年上半年固定投资增速分别为10.10、10.20、10.70、10.50和9.60。分类别看，基建投资和房地产投资在也在3月份出现了强劲的跳涨，但制造业投资却依旧保持下滑趋势。进入2016年后，一二线房价火箭上升，楼市再度火爆。1-2月全国商品房销售面积同比上涨28.2%，为2013年6月以来最高增速，并显著带动新开工面积超预期回暖。1-2月，全国房屋新开工面积同比涨幅高达13.7%，与过去两年的负增长形成鲜明对比。这直接导致了过去几年下滑程度最大的房地产投资增速出现了明显的反弹。由于去年4季度宏观经济形势严峻，增速触及管理层保增长的底线，因此在一季度财政政策发力，也使得基建投资跟随房地产投资同步强劲回暖。不过和工业数据一致，投资数据3月份的反弹也只是昙花一现。一线城市房价暴涨后，上海和深圳已在3月末紧急出台楼市调控政策，一线房价涨势瞬间终结。而二三线城市房地产库存巨大，巨大的库存将继续难以消化，因此房地产行业难以持续回暖。基建投资方面，由于地方债存量巨大，因此财政政策发力也受到了严重的制约，只有在经济下滑趋势比较危险的时候才能出手。预计整个下半年投资增速将重新回到下降通道中。

2.2 中国宏观经济下半年展望

回顾2016年至今的宏观经济，大宗商品大幅反弹和楼市火爆带动了宏观经济增速在3月份出现了强劲的回暖。首先大宗商品价格大幅上涨的主要原因在于连续多年的价格低迷使得商品库存处于历史极低位置。企业补库存和供给侧改革共振，使得企业对于原材料价格上涨形成一致预期，最终导致短期内需求明显高于供给，带动价格回暖。此外楼市火爆也带动了钢材、水泥和有色金属等和房地产业关联度较高的行业景气预期。楼市火爆的开端是北上广深一线城市从去年年底开始的房价火箭式上升。由于股灾之后资产配置荒使得资金再度涌入楼市，并引发二线城市跟涨的连锁反应。但随后商品牛市的戛然而止和一线城市房价调控导致经济复苏趋势中断，宏观经济重新回到弱势萎缩的趋势中。

从更深的角度看，我国经济目前处于保增长和调结构交替进行的阶段。首先，去产能、去杠杆和产业升级是经济结构调整和转型的几个主要方面，但对短期经济增长有一定的消极影响，一旦经济增速触及底线，对就业和信用风险形成威胁时，则管理层会采取积极的财政政策和宽松的货币政策以应对，但由于这些政策对于调整经济结构也会产生消极影响，则一旦经济增速反弹远离底线时，则调结构又重新回到中心的位置。保增长和调结构交替进行，反映出的就是GDP增速可控式的，台阶式的缓慢下降，以时间换空间，以达到经济软着陆和转型成功的长远目标。因此，从这个思路看，一季度在基建投资和房地产投资的带动下，经济强劲反弹，远离保增长红线后，则国家有意识的控制房价以及降低基建投资的力度，则经济反弹的趋势立刻终结。因此下半年经济发展将以调结构为主要目标，各项经济数据将再度出现幅度较小的萎缩，但只要就业和金融系统没有出现系统性的风险，则整个经济形势并不会出现严重的问题。

3.上市公司业绩与估值

3.1 上市公司业绩展望

2016年上市公司营业增速出现了分化，上海主板和创业板出现了明显的反弹，而深圳主板和中小板却出现了经营衰退。上海和深圳主板市场强烈的对比是2016年上半年宏观经济形势明显的外在表现。由于上海主板市场国企和传统工业上市公司较多，大宗商品和房地产一季度火爆的行情使得相关上市公司业绩受益。而深圳主板市场以民营企业为主，我们看到制造业投资持续下滑的态势和基建以及地产投资形成明显的对比，民营企业中小企业经营举步维艰使得经营增速下滑。创业板业绩强劲反弹主要得益于兼并收购和不断扩张。由于在2015年上半年火爆牛市中，大量创业板公司利用高股价进行兼并收购，在2016年一季报中上一年兼并的资产并表，导致业绩大增。展望上市公司下半年业绩，随着大宗商品和楼市哑火，预计主板市场的上市企业业绩将受到拖累，业绩反弹的趋势预计将终结。而创业板增速虽然达到过去历史的高度，但其不断兼并扩张的特点使得其依旧保持业绩增速表现最好的一个板块。

3.2 A股市场估值分析

从历史估值水平看，上证和深圳主板整体市盈率已经处于相对较低的位置，距离历史底部并不是太远。但是从发展的眼光看，这并代表主板市场的股价已经处于底部区域。因为主板市场的权重股基本为银行、钢铁、煤炭、基建和房地产等传统蓝筹企业。这几类行业在未来经济中的比重将越来越低，相关上市企业的增速已经进入负增长阶段，其未来市盈率将越来越低。而相对的是中小板和创业板虽然目前估值水平依旧高高在上。但是一方面，经过几轮深度调整后，创业板目前的市盈率相比牛市泡沫期间已经有明显的下降，另一方面中小创中涵盖大量新兴产业的企业，这些企业代表了未来中国经济转型的方向。因此市场基于其未来成长性给予一定的高溢价也有其合理的地方。

4.股指期货行情展望与策略

4.1 2016年下半年行情展望

展望2016年下半年的股指期货行情，我们首先需要确定的是大方向趋势，也就是说目前整个A股市场是处于熊市趋势中的。虽然从去年6月份至今经历了三轮惨烈的股灾，但未来依旧熊途慢慢，沪指2600点绝对不会是此轮熊市的底部。目前我国经济发展最主要的几个矛盾还没有看到显著的改善。产能过剩和债务高杠杆依然问题突出，新兴产业的发展依旧任重道远。中国经济转型成功至少还需要好几年的时间，因此目前来看，我国股市牛短熊长的传统不会改变。

但如果把时间拉长，我们也可以发现在过去几次漫长的熊市中，整个股市也不是一直保持下跌的状态。根据二十多年的股市规律，即使在所有的熊市年度中指数也会出现持续数月的幅度较大的反弹行情，这也被投资者戏称为“吃饭行情”。从走势看，股市自去年6月见顶以来，三轮大幅下跌使得市场做空力量得到了有效的宣泄。两融余额和成交量的大幅萎缩也使得抛压降到了最低程度，特别是2月下旬沪指二次探底成功显示出指数非常强烈的抗跌意愿。宏观经济二季度掉头向下早也在市场的预期中，未来持续恶化的经济数据并不会给市场带来太大的冲击，熊市“吃饭行情”并不需要经济基本面的支撑。在市场经过漫长的调整后，抛压释放完毕，市场做多情绪暗中酝酿，往往几个并不是特别重大的利好消息便能点燃行情。A股闯关MSCI原本可以成为引爆吃饭行情的导火索，但A股最终再度闯关失败。但是从另一个角度看，闯关当日股市不跌反涨，也说明市场确实到了跌无可跌的阶段，相类似的情形还出现在英国脱欧投票结果确定的时刻。6月24日，英国投票最终决定脱欧，全球资本市场遭到血洗，但国内A股市场仅在午盘有所跳水，但随后便强劲反弹。

从目前的情况看，A股闯关MSCI失败后，深港通便成为市场最为倚重的寄托。虽然深港通的开通并不会给国内A股市场带来实质性的业绩改善，但是正如我们前文中提到的，熊市吃饭行情只需要一个做多的理由。因此我们认为在深港通大概率宣布的三季度将会是今年股市反弹力度最强的一个时间窗口，股指期货在2016年下半年的走势将会呈现出先扬后抑的情形。

4.3 股指期货交易策略

从上证指数上半年的走势看，经过年初股灾3.0的调整后，市场显示出了明显的抗跌意愿。在不到200点的狭窄区域内缩量整理后，沪指向上突破的第一个阻力位将在3100点，预计这个区域将会有所反复。一旦该点位突破，预计沪指将快速拉升，但我们认为反弹的极限点位不会超过3600点，也就是年初熔断引发跳水的点位。这个区域是熊市最终确认的地方，因此能突破的概率极小。具体到期指三品种的选择上，根据前文对于不同板块基本面的分析，我们认为参与“吃饭行情”应该以做多中证500期指为主。因为上证50指数的标的是市值巨大的权重股，在成交量锐减的熊市中，既抗跌也抗涨。而中证500对应的标的则相对市值较小，其中不乏代表新兴产业的上市公司。有题材加上体量小，将会是熊市反弹行情中的龙头。

国债期货部分：货币政策稳健为主，期债先抑后扬

1.2016年上半年国债期货行情回顾

1.1 国债期货行情回顾

2016年上半年，国债期货呈现宽幅震荡走势。年初国债期货保持多头趋势，震荡上行，但在3月份宏观经济强劲反弹后便震荡回落，向下调整。随后经过两个月的宽幅调整后在6月份重新回到上升趋势中，特别在6月下旬连续上行，涨势迅速。

1.2 国债现货市场回顾

从国债现货市场的走势看，长端债券没有明显的波动，而短端债券呈现出两头高，中间低的走势，低点出现在3月。主要的原因在于3月股市处于低位运行，资金大量离场，房地产行业经过年初的暴涨后管理层及时出台政策抑制一线城市房价，大类资产只剩下债券有吸引力。由于企业违约风险较高，因此安全的国债受到投资者的热捧。利率期限结构整体呈现陡峭的形态，较为正常，但是远端利率几乎走平，这说明整个市场认为超长期的经济增速将维持较低的水平。

2.债市基本面分析

2.2 宏观经济分析

回顾上半年的信贷数据，1月数据创出历史天量。1月金融机构新增人民币贷款2.51万亿元，创下单月最高纪录，其数值甚至高于09年4万亿大规模刺激时期的单月最高值。我们认为主要原因有两点。一是因为银行今年面临较大的业绩压力，“早投放早受益”促使银行主动加大投放力度。二是在人民币贬值的预期下，为降低负债成本，部分外币贷款转为人民币贷款，也推高了信贷增速。因此信贷数据大幅提高并不是因为实体经济转暖对于资金的需求提高。一月信贷放出天量后监管层进行了窗口指导，导致银行放贷力度减弱。随后几个月除了3月信贷规模较大外，其余几个月份的信贷数据都出现了明显的回落。3月信贷投放超预期主要来自企业和居民部门中长期贷款的继续放量，而二者分别对应于城投平台和房地产，这也与其他相关经济数据相呼印证，说了管理层通过财政政策加码基建投资以及通过刺激政策复苏楼市。展望未来，城投平台在年初获得大量资金后，资金相对充裕，后续融资需求或将有所减弱；而房地产整体库存较高，尤其是高房价会引来地产调控政策，其旺盛的融资需求难以持续，年内信贷投放将逐步减速。此外，我们可以发现信贷和社融快速增长并未带来M2增速显著上升，M1和M2的剪刀差越来越扩大。这主要是因为信贷社融加速投放尚未完全转化为投资需求，企业手持现金继续攀升，我们认为在实体经济不景气的背景下，这样的现象还将持续较长的一段时间。不过企业持有现金多半以高流动性资产为主，这对国债价格是一个利好支撑。

2016年上半年，CPI经历了一段较快的涨幅，在2月份和3月份达到了2.3%的高点，市场一下子从去年下半年对通缩的担忧转变为对于通胀的担忧。物价快速上升，猪肉与鲜菜价格成为推动物价上涨的主要因素。但一方面，随着天气的回暖，蔬菜和鲜果价格将逐渐出现回落；另一方面，猪肉价格虽然会一直处于高位，但是生猪存栏量上升，预计下半年猪肉供给紧缺的局面将会有明显的缓解，对CPI的影响将逐渐减弱，因此促使上半年物价高企的因素将逐渐消失，出现严重通胀的可能性不大。PPI数据在上半年出现了明显改善的局面。首先从外部看，原油价格的反弹带动了国际大宗商品的集体反弹。从内部看，过去几年上有重化工行业严重产能过剩和萧条导致大宗商品社会库存降至历史低位。而管理层提出的供给侧改革使得投资者预期改善，大量补库存的行为使得工业品短期供需格局改善。因此工业品价格大幅反弹主要是由于企业补库存导致的，其价格上涨难以持续。考虑到整体宏观需求依旧低迷，短期内难以转势。而大量企业可以随时复产提高供给，因此PPI虽然告别了连续下滑的态势，但在边际修复后或将维持低位运行的态势。

2.3 货币政策回顾与展望

2月29日，央行宣布自3月1日起，全面降准0.5个百分点。此次降准的时点略超市场的预期。由于年初人民币贬值压力较大，资本外流严重，为了稳定人民币汇率，央行暂停了降准降息等力度较大的宽松政策。转而使用公开市场操作等缓解春节前的流动性紧张的局面。春节后随着美元进入调整期，人民币贬值的压力暂时缓解。而节前通过公开市场操作释放的流动性需要收回。为了防止回收资金导致流动性紧张，央行在这个时点宣布降准。据测算，此次降准可释放6000亿的资金，能够对冲部分节后到期资金，使得市场流动性保持稳定。除了2月最后一天的降准，央行在2016年上半年没有实施过一次降息。央行连续通过温和的逆回购向市场注入流动性，保持短期资金市场稳定，但在降准降息等大力度的政策方面没有动作。5月上旬人民日报刊登的权威人士谈经济的文章中非常明确地表示了宽松政策对于宏观经济长期增长没有作用，此外金融去杠杆是未来重要的任务之一。由于权威人士等同于最高决策层，我们认为管理层给出了非常确定的信号就是宽松政策不会继续扩大。至少在短期内降准降息等宽松政策出台的可能性越来越小。预计央行将维持目前的稳健的货币政策，通过灵活的工具调节短期市场。在宏观经济没有出现严重滑坡的情况下不会贸然放水。

3.期债下半年行情展望

期债在缺乏央行宽松货币政策的支撑下，走势缺乏明显的方向性。一方面期债长牛的背景使得期债下方支撑充足，但是央行货币政策没有进一步宽松也使得期债难以继续向上。6月下旬，期债出现了一波凌厉的上涨行情，主要的原因有两点。首先，二季度宏观经济数据出现了明显的下滑，这也证明一季度宏观经济的反弹只是昙花一现。而且从现在的趋势看，宏观经济在未来有进一步萎缩的趋势，一旦宏观经济增速触及管理层的保增长底线，那么市场预期管理层必然要加大财政政策以及货币政策的宽松力度。特别需要注意的一点是2016年以来央行还没有进行过一次降息。因此在宏观经济重回下降趋势的背景下，市场预期央行会在短期内进行降息，利好期债。其次，上周五英国公投最终结果为脱欧。由于之前留欧概率大，因此英国脱欧是一个不折不扣的黑天鹅，造成全球市场地震，非美货币、股市和大宗商品暴跌，而美元、黄金和国债等传统避险资产受到追捧，因此国内债券市场也跟随上涨。但我们认为降息等力度较大的宽松政策不利于金融去杠杆，因此除非宏观经济出现了极端的恶化，则央行不会贸然加大货币政策的宽松空间。此外，英国退欧公投的影响逐渐消散，加上国内资本市场相对封闭，因此国内投资者的避险需求没有那么强烈。所以我们认为期债此次上涨并没有基本面的支撑，完全来自于并不牢固的预期炒作。因此预计此轮上涨结束后期债将继续缓慢向下。根据趋势看，宏观经济或在四季度下滑至保增长的底线，届时预计央行将大概率进行一次降息操作，因此预期期债在四季度将重回上升通道。从操作的角度看，3季度可关注期债高位做空机会，而进入四季度后则重新转为做多思路。

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