摘要

由于即将进入夏季，蔬菜供应料将维持充裕。猪肉供应偏紧的局面短期内不会改变。此消彼长对于物价未来一段走势不会有太显著的影响。国内整体需求疲弱也使得其他价格不会有太大的涨价压力，因此通胀整体将保持平稳。

从中期看，期债基本面并不支持期债继续上行。一季度信贷井喷已经使得宽松力度过大，而央行的监管指导使得4月份信贷规模应声下降，这也说明管理层不希望宽松力度过大影响金融去杠杆的进程。此外更重要的一点，美联储前期表示如果经济数据表现较好可能会在6月份加息，人民币汇率在近期也连续贬值。这将更进一步抑制央行宽松政策的空间。

操作策略

从走势看，期债走出了一个非常明显的中期头部形态。预计未来一段时间将继续震荡向下。从操作的角度看，如果期债跌破颈线位100元附近，则可果断追空。如果向下趋势形成，则空单可长期持有，前期低点较大概率会被击穿。

1.7月国债市场行情回顾

五年期国债期货主力合约从7月1日101.045元开盘，至7月26日收盘于101.435元，共累计上涨0.42%。十年期国债期货主力合约从7月1日100.455元开盘，至7月26日收盘于100.99元，共累计上涨0.6%。国债期货7月呈现回调筑底后再度强势拉升的走势。7月上旬，期债获利回吐，想下探至20日均线受到支撑后再度暴涨，随后位于高位盘整。

国债现货市场利率也快速下行。由于实体经济萎靡，风险资产回报率较低，因此导致固收产品受到市场热捧，特别是风险较低的国债。这一点从利率期限结构看，远端利率下行较快，说明市场已经开始追逐超长期国债，这一趋势也说明在全球量化宽松的大背景下，市场一致预期利率还将进一步降低。

2.宏观经济形势分析

6月CPI同比1.9%，相比上月回落0.1个百分点，连续两月回落，环比下降0.1%，主要因为食品类价格继续下降，猪价先涨后跌、同比增速降低，但非食品类价格上涨。食品价格同比降至4.6%，非食品同比升至1.2%。6月鲜菜、鲜果和蛋类价格环比分别下降12.5%、2.5%和1.0%，合计影响CPI环比下降0.34个百分点；猪肉价格在6月份先涨后跌，环比上涨1.1%，涨幅继续回落，影响CPI环比上涨0.03个百分点，猪价同比上涨30.1%，涨幅比上月回落3.5个百分点。6月非食品价格同比上涨1.2%，比上月回升0.1个百分点，环比上涨达0.2%。

6月PPI同比-2.6%，较上月跌幅收窄0.2个百分点，年初至今已连续6个月同比收窄；环比回落0.2%，为近期首次由正转负。从环比来看，黑色金属、有色金属、化学制品价格由涨转跌，分别下降5.1%、0.2%和0.3%；油气、煤炭采选价格环比分别上涨9.1%和0.9%，涨幅比上月缩小；石油加工业价格环比上涨4.1%，涨幅与上月持平。从同比来看，油气开采、石油加工、煤炭采选、有色金属、化学原料价格同比分别下降19.9%、11.8%、6.9%、6.1%和5.4%。综合来看，黑色金属价格6月下跌较多，对PPI消极影响较大。

6月，人民币贷款增加1.38万亿元，前值9855亿元；社会融资规模增量1.63万亿元，前值6599亿元。6月，M0同比增长7.2%，前值6.3%；M1同比增长24.6%，前值23.7%；M2同比增长11.8%，前值11.8%。分部门来看，中长期贷款新增9744万亿元，环比多增2638亿元，同比多增3627亿元，其中居民中长期贷款新增5639亿元，创历史新高，环比微增358亿元。企业贷款新增6088亿元，环比上升2491亿元。以上两项指标成为本月新增信贷规模超预期主要因素。

6月末M2和M1的剪刀差持续增大，M2总体保持平稳增长，但M1大幅上升，企业活期存款大幅增加，但受经济下行压力影响，企业投资积极性不高，未来M1增速或将维持高位。

3.货币政策回顾与前瞻

近期央行连续通过温和的逆回购向市场注入流动性，保持短期资金市场稳定，但在降准降息等大力度的政策方面没有动作。5月上旬人民日报刊登的权威人士谈经济的文章中非常明确地表示了宽松政策对于宏观经济长期增长没有作用，此外金融去杠杆是未来重要的任务之一。由于权威人士等同于最高决策层，我们认为管理层给出了非常确定的信号就是宽松政策不会继续扩大。至少在短期内降准降息等宽松政策出台的可能性越来越小。预计央行将维持目前的稳健的货币政策，通过灵活的工具调节短期市场。在宏观经济没有出现严重滑坡的情况下不会贸然放水。

4.未来行情研判与投资策略

国债期货在经过4月份暴跌后在5月上旬出现了强劲的反弹，但反弹并未冲破前期高点，随后二度冲高失败并形成双顶走势。期债在5月上旬主要是受到国债现货市场的影响。由于资产配置荒导致大资金不得不寻求安全边际较高的国债品种。前一段时间发行的记账式国债受到市场热捧。国债现货收益率下行传导至期货市场，与前期期债暴跌后的技术性反弹行情形成共振，使得反弹行情力度较大。

从中期看，期债基本面并不支持期债继续上行。一季度信贷井喷已经使得宽松力度过大，而央行的监管指导使得4月份信贷规模应声下降，这也说明管理层不希望宽松力度过大影响金融去杠杆的进程。5月上旬人民日报刊登的权威人士谈经济的文章中非常明确地表示了宽松政策对于宏观经济长期增长没有作用。此外更重要的一点，美联储前期表示如果经济数据表现较好可能会在6月份加息，人民币汇率在近期也连续贬值。这将更进一步抑制央行宽松政策的空间。

从走势看，期债走出了一个非常明显的中期头部形态。预计未来一段时间将继续震荡向下。从操作的角度看，如果期债跌破颈线位100元附近，则可果断追空。如果向下趋势形成，则空单可长期持有，前期低点较大概率会被击穿。

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