摘要：

经济稳增长承压。7月经济数据全线走弱。工业生产小幅回落，需求收缩，地产投资继续下滑，基建投资高位回落。高频数显示，地产销量增速虽底部徘徊但降幅收窄，受G20影响，化工水泥等行业生产受制，但粗钢产量增速和高炉开工率均小幅回升，而高温天气依旧带动电力耗煤持续高增。上半年钢铁、煤炭行业去产能进度不及预期，下半年恐将加力，在这种背景下，经济仍存下行压力，工业生产或难有起色。

汇率短期无忧，利率下行受阻。经济走弱，宽松预期升温，但货币政策归于中性，房价上涨抑制了短期货币放松的空间。虽然长期看未来经济下行压力仍大，支撑债市长期向好，但短期经济形势尚并未出现大幅下滑，美联储年底加息也并非毫无可能，短期债市依然存在压力。目前市场分歧较大，短期货币市场利率波动将会有所加大。我们认为，在经济通胀下行的基本面影响下，短期调整意味着机会。一方面，短期资金面的意外持续偏紧，或将导致回调超出预期市场预期；但另一方面7月份的宏观数据显示经济重归下行区间，基本面对于的收益率的支撑在中期甚至更长时间将会一直存在，从经济稳增长的角度考虑央行也不会容忍资金面持续偏紧，因此如果债市调整超出预期的话，反而是进场的机会。

经济整体研判
7月经济数据全线走弱。工业生产小幅回落，需求收缩，地产投资继续下滑，基建投资高位回落。高频数显示，地产销量增速虽底部徘徊但降幅收窄，受G20影响，化工水泥等行业生产受制，但粗钢产量增速和高炉开工率均小幅回升，而高温天气依旧带动电力耗煤持续高增。上半年钢铁、煤炭行业去产能进度不及预期，下半年恐将加力，在这种背景下，经济仍存下行压力，工业生产或难有起色。从上游需求来看，截止8月第三周房地产销售低温运行但有所企稳，需求低位企稳令库存压力缓解，近期十大城市商品房存销比持续处于历史同期低位。而需求企稳和库存改善也带动土地成交回暖，8月以来百城土地成交面积同比增速持续回升并由负转正。中游高炉开工率继续维持高位，钢价继续上涨。受G20峰会限产预期影响，钢价继续上行。8月上旬粗钢产量增速5.8%，高于7月均值，高炉开工率整体保持在80%左右， 8月生产有望保持稳定。但社会库存仍在回补，表明需求依然偏弱，或制约后续钢价上涨。上周全国高标水泥价格走平，企业库容比继续回落。上周全国高标水泥价格走平。整体来看，随天气状况好转，下游需求有所改善。下游方面，上周煤价延续涨势，其中动力煤、焦煤、秦皇岛港煤价格上升，高温天气影响下， 8月中下旬电力耗煤稳步回升，助推动力煤价格上涨。目前上周港口煤炭库存继续回补，但仍处低位。目前钢铁、煤炭行业仅完成去产能全年目标的47%和38%，若后续去产能力度加大，将对煤价形成有力支撑。

内外需求不振 制造业PMI回落荣枯线一下
受需求收缩、洪涝灾害、去产能影响，中国7月官方制造业PMI再降0.1个百分点至49.9，生产指数回落，内外需求下滑。但PPI回升，企业利润改善，企业补库。6月份以来房地产销售、民间投资、制造业投资等指标持续下行，3季度经济仍临下行压力，CPI受猪价和油价双降的影响将继续回落，经济通胀下行，基本面支撑债市。

从几大主要分项指标来看，受极端天气影响，生产指数在7月回落了0.4个百分点至52.1，但高频数据显示，7中旬以后发电煤耗和粗钢生产稳步回升，因此预计在短期因素消退之后工业生产有望回升。内外需求依旧低迷，7月新订单指数和新出口订单指数双双下行，内部需求有所回落，外需受全球经济增长疲软、英国脱欧等不确定性因素影响，始终不振，预计7月份的出口降幅将进一步扩大。原材料和产成品库存有所回升。7月原材料库存指数为47.3，比上月回升0.3个百分点，产成品库存46.8，比上月升0.3个百分点，受大宗商品价格企稳，PPI回升降幅不断收窄影响，企业利润改善影响，企业开始补库。周频数据显示7月蔬菜价格显著回升，但是在猪价和油价下行的情况下，预计7月CPI继续下行至1.8左右，通胀继续回落政策空间进一步打开。

分企业规模看，7月大型企业PMI为51.2%，较上月升0.2个百分点；但中、小型企业PMI分别为48.9%和46.9%，较上月降0.2和0.5个百分点，民间投资和制造业投资受产能过剩和投资回报过低影响大幅下滑，从而影响中小制造业指数连续两个月回落。

CPI连续下行 通胀继续回落
中国7月CPI同比再降0.1个百分点至1.8，符合预期，CPI环比0.2,6月为-0.1%；PPI降幅进一步收窄0.9个百分点至-1.7%，超出市场预期，7月环比为0.2，前值为-0.2%。7月CPI环比转跌为升，但翘尾因素拉低CPI整体水平，7月同比仍是进一步回落。进入6月以来，“菜涨猪跌”，蔬菜价格受洪涝灾害影响有所上升；但猪周期见顶回落，猪肉价格增速自6月以来不断放缓，以上因素综合影响7月食品类CPI同比较前值回落1.3个百分点至3.3%，主要受暑期旅游高峰提振，7月非食品类CPI同比增速上升0.2个百分点至1.4%。

综合分析中国经济现有结构以及当前经济景气状况，我国价格因素在产业链间传导过程中，存在从上游传递至中游较容易，但中游传递至下游较为不易的特点。因此“CPI不断下行，而PPI降幅收窄”的局面或将会持续一段时间。在经济通胀重归下行的背景下，一方面央行货币政策的施展空间有所打开，国债现券收益率有望进一步下行，在中长期利多国债期货；另一方面工业价格的提升亦有利于工业企业利润的改善，对股指期货提供利好。

经济显著回落 基建有待加码
7月工业产出和零售数据基本符合预期，但投资超预期下滑。整体来看，经济仍存下行压力，稳增长还需财政发力，基建投资仍是主要手段，货币虽中性但偏向宽松，利率短期下行有限，但中期仍有空间，年底降准可期。

7月工业增加值同比增长6.0%，较上月回落0.2个百分点，各主要工业品中的钢材、有色、乙烯、汽车和发电量增速均有所回升，而水泥和原油产量增速有所下滑。虽然说进入7月以来，洪水因素使部分地区工业生产受制，但同时高温天气抬高的用电量长期难以持续，待季节性因素消退之后，生产数据很可能进一步下行。

7月固定资产投资累计同比回落0.9个百分点至8.1%，基建、房地产投资增速均不同程度放缓。其中，基建投资增速前7个月累计同比增长19.6%，较上半年累计增速回落1.3个百分点。房地产投资前7个月累计同比增长5.3%，较上半年累计增速回落0.8个百分点，地产投资意愿持续下滑，其中住宅投资增长4.5%，增速回落1.1个百分点。房屋新开工面积同比增长13.7%，增速较前6个月回落1.2个百分点，回落迹象明显。资金来源累计增速下滑至7.5%，其中国家预算内资金、国内贷款和自筹资金当月同比增速均有小幅下滑。我们认为由于房地产销售和投资数据存在一定的滞后性，在接下来的几个月可能下降幅度会更大些，经济在第四季度可能再临脉冲式的回落，央行出于经济稳增长的考虑，降准必然不会缺席。

货币政策归于中性 基本面支撑长端利率趋势下行
7月新增人民币贷款4636亿元，预期8500亿元；社融规模4879亿元，预期1万亿元；M2增10.2%，预期11.0%。7月新增信贷、社融、M2均不及预期，M1-M2增速剪刀差继续扩大，创下历史新高。此前的剪刀差高位为2010年1月的12.98%。从去年10月开始，M2和M1剪刀差不断扩大，反映了经济下行压力大，企业投资收益低，投资意愿不断下降。

月末人民币贷款余额101.95万亿元，同比增长12.9%，增速分别比上月末和去年同期低1.4个和2.6个百分点。当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元。从贷款类别来看，主要是居民中长期贷款大幅增加4773亿，反映银行对按揭贷款投放继续保持相当力度，企业中长期贷款增加1514亿，但短期贷款下降2011亿，在地方债务置换规模较小的背景下，反映银行对企业信贷投放仍然较为谨慎。

整体来看，7月信贷明显疲软，在经济下行背景下企业融资需求收缩。M2增速继续下降，M1、M2剪刀差继续走阔，虽然资金面流动性充裕但企业投资意愿下降，居民口径主要集中于长期房贷，流动性陷阱初显。受前期通胀高位不下和房价过热影响，下半年货币政策回归中性，虽有宽松但对冲为主。7月中国工业产出、投资、消费均下滑。商品房销售降温，通过货币宽松刺激房地产时代即将过去，依靠刺激房地产实现高增长的时代也将成为历史。

耶伦讲话超预期鹰派 但何时加息还看数据
美联储7月货币政策会议纪要显示，联储内部就经济前景、劳动力市场、是否应尽快加息存在分歧，但大部分官员认为升息前需要看到更多数据。目前美联储对英国退欧的担忧有所减轻，与会者们普遍认为，英国退欧后，金融市场快速复苏，就业增加，使得经济前景的不确定性有所降低。

回顾7月FOMC声明，美联储在会后声明中表示，威胁到美国经济的风险因素在减小，劳动力市场在好转，这意味着美联储认为形势在朝着有利于加息的方向转变，9月加息的预期在会后微幅回升但不久之后便回落。最新的7月耐用品零售订单初值有所回升、8月服务业产出增加。因7月美国各项经济指标有所好转，美联储年内加息预期升温，自7月中开始，全球股市涨势有所消退。而随着亚洲和欧洲主要经济体的央行们纷纷降息并推出一系列刺激措施提振经济，目前日本和德国的10年国债收益率以为负值。美联储在此时但方面加息，将会加剧其他非美经济体的资本外流压力，大宗商品价格也将受到打压。

此前受英国退欧事件，海外市场动荡影响，美联储在去年12月进行了近10年来的首次升息后，今年迄今一直按兵不动。而目前随着不确定性的逐步消退，美国数据向好，从近期联储官员的表态中看到联储对于加息的态度有所改变，美联储主席耶伦26日在杰克逊霍尔全球央行年会上讲话超预期鹰派，她表示“考虑到美国劳动力市场的稳固表现，以及我们对经济和通胀的预期，我认为未来几个月内加息的可能性有所加大。”受此影响，人民币一度急跌100个基点，黄金先扬后抑，美元指数回升。尽管如此我们认为，当前数据仍不足以支撑提前加息，尤其是9月公布的8月非农就业报告，观察经济走势与此前的预测是否一致。美国非农就业人数5月表现意外不佳后，6、7月连续表现强劲，市场预期8月非农将增长18万，若超过预期，美联储9月加息的概率非常大，将大幅推升美元，对于全球股市、大宗商品将是利空。

今年第二季度美国实际GDP按年率计算增长1.1%，低于之前估测的1.2%，美国经济增速仍不是很快，即使短期经济数据偶尔闪现积极信号，但全球增速在很长一段时间内还将持续放缓，目前美国利率维持在0.25%-0.50%水平，且量化宽松已经终止，下半年风险事件仍旧很多，即使未来利率水平达到2%左右，一旦外部冲击来临，美联储政策施展的空间将非常有限，因此加息必须要更加谨慎。耶伦讲话之后，联邦基金利率期货市场预计在下个月政策会议上升息的可能从20%升至33%，但12月升息的可能性仅微幅升至44%。美联储下次会议将于9月20-21日举行。我们预计美联储在9月会议上行动概率仍不是很大，接下来的几个月还要看经济增长前景、就业、通胀能否进一步改善。

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