摘要

面对快速下行的利率，央行在8月24日重启14天逆回购。这则信息被市场解读为央行希望通过延长久期来提高市场资金成本，进而希望债券市场加杠杆行为得以收敛。但是我们认为这只是由于在期债牛市较为疯狂的情况下，市场情绪较为敏感的反应。重启14天逆回购的主要目的在于平滑未来到期过渡集中的问题，形成这一措施出台的根本原因在于总量流动性需要更多的补充，起源于外汇占款从7月份开始出现锐降，这和去杠杆没有本质关系。

国债期货在经过6月份的中期调整后再度进入牛市主升浪的阶段，在8月份上旬连续大涨，并在8月中旬触及高点后大幅下挫。期债调整走势一方面是由于获利盘离场导致技术上的回调，另一方面央行重启14天逆回购也给市场带来突然的冲击。不过从基本面看，宽松货币政策的大方向不会变，而物价走低也会宽松的货币政策提供了必要的客观环境。因此期债的长牛格局未变。

操作策略

从盘面看，期债目前在20日均线上下波动，多空双方或将还有一番争夺。如果空方占优，则期债将进一步退守至60日均线，但60日均线支撑较足，因此一旦期债到达此点位，可大胆入场抄底。

1.8月国债市场行情回顾

五年期国债期货主力合约从8月1日101.115元开盘，至8月26日收盘于101.535元，共累计上涨0.43%。十年期国债期货主力合约从8月1日100.695元开盘，至8月26日收盘于101.155元，共累计上涨0.59%。国债期货8月呈现冲高回落的走势。8月上旬和中旬期债延续前期强势拉升趋势，不断创新高，盘中完成快速洗盘。8月下旬期债大幅下挫，并暂时止跌企稳。

国债现货市场利率也快速下行。由于实体经济萎靡，风险资产回报率较低，因此导致固收产品受到市场热捧，特别是风险较低的国债。这一点从利率期限结构看，远端利率下行较快，说明市场已经开始追逐超长期国债，这一趋势也说明在全球量化宽松的大背景下，市场一致预期利率还将进一步降低。

2.宏观经济形势分析

根据统计局公布的数据显示，7月CPI同比上涨1.8%，比6月回落0.1个百分点；PPI同比下降1.7%，比6月降幅收窄0.9个百分点。

7月CPI环比上涨0.2%，其中，食品价格环比下降0.2%，非食品价格环比上涨0.3%。CPI同比上涨1.8%，比6月回落0.1个百分点，略高于预期，这主要是由于非食品价格超预期。8月以来猪价继续下跌且基数仍高，菜价虽回升但幅度较小，且暴雨、洪灾对总体通胀的影响有限，预计食品价格同比续降，非食品微升，8月CPI或将继续回落并创出年底新低。7月PPI环比涨0.2%，其中，生产资料价格环比上涨0.3%，上月为-0.3%，生活资料价格环比持平。在生产资料中，采掘业价格环比涨1.0%，原料工业环比涨0.4%，均连续5个月上涨，加工业价格环比上涨0.1%，上月为下降0.6%。7月PPI同比下降1.7%，比6月降幅收窄0.9个百分点，连续53个月同比下降，符合预期。其中，生产资料PPI同比下降2.3%，生活资料PPI同比持平。随着去产能的进行，预计PPI降幅未来将继续收窄。

7月末，M2同比增长10.2%，M1同比增长25.4%，当月净投放现金457亿元；7月人民币存款增加5071亿元，同比少增1.66万亿元；贷款：7月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元；7月社会融资规模增量为4879亿元，比去年同期少2632亿元。

受到实体经济萎靡的影响，企业贷款罕见出现负增长，新增贷款几乎全部来自于居民中长期贷款，也就是房贷。M1与M2剪刀差继续扩大，反映企业存款的活期化，主要原因有三个方面。一是活期存款与定期存款利率差缩窄，目前一年定期与活期存款利率差为1.15%，为近二十年的最低值，。二是房地产企业贷款与个人住房按揭贷款规模较高，资金资源流向房地产企业，而近期地价大幅上涨，企业需要备足更多的资金满足拿地需要，可能会导致房地产企业存款的活化；三是在政策预期不稳定的背景下，企业需要预备更多的流动性以应对资金需求，导致定期存款的活期化。总体来看，尽管六月季末贷款冲量后，七月金融数据通常会有所回落，但幅度还是比较大的。再结合企业贷款的罕见负增长、M1与M2剪刀差继续扩大等因素，金融数据的回落在一定程度上还是反映了实体经济需求的走弱，这也进一步验证经济下行压力较大。

3.货币政策回顾与前瞻

面对快速下行的利率，央行在8月末祭出了较强的政策工具，即在8月24日重启14天逆回购。虽然这一政策的实际效果不大，却带来了较大的预期冲击。这则信息被市场解读为央行希望通过延长久期来提高市场资金成本，进而希望债券市场加杠杆行为得以收敛。当被赋予了如此政策面意图猜测后，国债期货市场领跌，进而带动了现货市场利率出现了显著上行。此外，当天的市场也出现了如下传言：“中央银行指示大型商业银行尽量减少隔夜资金融出，尽量融出长期资金，以提高货币市场成本”，其目的也是指向降低债券市场杠杆。但是我们认为这只是由于在期债牛市较为疯狂的情况下，市场情绪较为敏感的反应。重启14天逆回购的主要目的在于平滑未来到期过渡集中的问题，形成这一措施出台的根本原因在于总量流动性需要更多的补充，起源于外汇占款从7月份开始出现锐降，这和去杠杆没有本质关系。

4.未来行情研判与投资策略

国债期货在经过6月份的中期调整后再度进入牛市主升浪的阶段，在8月份上旬连续大涨，并在8月中旬触及高点后大幅下挫。期债调整走势一方面是由于获利盘离场导致技术上的回调，另一方面央行重启14天逆回购也给市场带来突然的冲击。不过从基本面看，宽松货币政策的大方向不会变，而物价走低也会宽松的货币政策提供了必要的客观环境。因此期债的长牛格局未变。

从盘面看，期债目前在20日均线上下波动，多空双方或将还有一番争夺。如果空方占优，则期债将进一步退守至60日均线，但60日均线支撑较足，因此一旦期债到达此点位，可大胆入场抄底。

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国债期货9月月报-货币政策有所收紧，期债牛市暂时受阻.pdf

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