摘要

在宏观面上，国内外经济增速企稳迹象明显，为货币政策收紧创造时间窗口。我国M2增速减弱，央行意在降杠杆、防风险；美国通胀、就业数据稳定增长，推出十月缩表计划，预计将会对沪锌在内的商品期货造成一定的压力。

在第三季度，由于环保督查、冶炼厂检修等因素的影响，导致很多锌冶炼厂停产，全球锌市出现供应缺口。进入三季度后期，进口盈利的改善使得沪津两地供应逐渐增多，供应缺口被进一步压缩，最后传导至库存端，使得库存止跌企稳，预计四季度供给端将逐步改善。

在需求方面，房屋开发面积增速递减的逐步传导，对锌终端需求构成了不利的影响；四季度企业融资需求递减，使得钢铁进入采购淡季；乘用车产量的增长难以弥补房地产、钢铁行业减少的需求。

目前近强远弱的期限结构也说明，市场整体看法悲观。从周K线图看，沪锌正处于上升的第五浪，未来大概率在完成五浪上涨过程后进入调整的三浪，而调整的三浪将贯穿整个四季度。

操作策略：

前期沪锌1711在25500附近空单继续持有，新单可待沪锌1711合约价格反弹至25500以上轻仓做空。

做空基差：目前沪锌主力合约的基差是1285，平均基差为821，可使用卖现货买沪锌1711合约的方法进行反套，等待基差回归。

一、行情回顾

今年第三季度锌价整体震荡上涨。从图1可以看出，7月价格总体在22500-23500区间内波动，主要是针对六月快速上涨的修正；但是进入8月后，随着环保督查的趋严和国内外锌库存的不断下降，锌价出现了一次凌厉的上涨，不但穿破了年内24310的高点，而且创出了10年新高。8月23日上期所针对投机盘进行了限仓交易，随即价格开始回落，9月初，锌价曾有过一次上攻，由于进口锌不断流入国内，价格短期见顶后逐步回落，曾一度跌破30日均线。

由于国内外锌库存一直在走低，因此，三季度基差一直保持着BACK结构。从图2中可以看出，6月末基差有过一次跳水，跌至130附近，但7月初迅速拉回。8月中旬开始基差再度走强，最高达到1340，整个三季度锌主力基差的平价值为821。

二、国内外进入缩表周期

在第二季度，国内GDP增速为6.9%与一季度持平，符合预期，显示宏观经济企稳态势比较明显，未来货币政策选择将更倾向于去杠杆和防风险，我认为这是一种变向的缩表行为；此外，美国7、8月份的通胀水平均临近2%，非农就业数据表现亮眼，9月21日美联储宣布缩表计划，从前6次的历史数据看，均对金融市场造成不同程度的冲击。

2.1货币政策着力控通胀、防风险

2017年8 月份我国M2同比增速为8.9%，差于预期并继续创历史新低；同时固定资产投资7.8%，也创出了历史新低。中国政府下调M2增长目标，主要着眼于控通胀，抑制资产泡沫及防风险，也是一种变向的缩表行为，因此，后期货币政策难宽松。

2.2美国缩表扰动市场

9月22日，美联储宣布9年以来首次缩减资产负债表规模，具体缩减4.5万亿美元的国债。美联储成员一致同意缩表，同时将维持基准利率在1%-1.25%不变，预计2017年加息一次，2018年加息三次。缩表方式采用停止到期再投资，并设置每月上限以控制缩表节奏，超过上限部分的SOMA组合继续进行再投资。对国债来说，初期每月上限60亿，每三个月上调上限60亿，直至最终上限为300亿，对机构债和MBS来说，初期每月上限40亿，每三个月上调上限40亿，直至最终上限为200亿。

历史上美联储一共进行过6次缩表，从持续时长来看，大部分为1年，本次持续2.5年，为最长时间；从经济表现来看，缩表期间均会出现经济的大幅波动，同时金融市场也会发生巨震。据统计，6次缩表，道琼斯指数下跌了五次，伦锌在2000年下跌了15.47%。

三、供应偏紧状态逐步改善

第二、三季度由于环保督查、冶炼厂检修等因素的影响，导致很多锌冶炼厂停产，全球锌市出现供应缺口。进入三季度后期，进口盈利的改善使得沪津两地的供应逐渐增多，供应缺口被进一步收缩，最后传导至库存端，使得库存止跌企稳，预计四季度供给端将逐步改善。

3.1全球供应缺口收窄

国际铅锌研究小组（ILZSG）发布的报告显示，2017年 7 月全球锌市供应短缺 2.59 万吨，与今年4月份的11.56万吨相比减少近9万吨，供应缺口进一步缩窄。从具体分项数据来看，7月 精炼锌产量为 11.84万吨，环比下降 4.44%，而精炼锌消费相对平稳，为113.43万吨，环比下降1%。

3.2国内进口增加

8月份我国精炼锌进口达到了65609吨，同比增长159.3%，增长趋势明显。从2007年至今，我国进口精炼锌大多情况下处于偏强震荡格局，下方支撑较强，每次在接近2-4（万吨）的区间时都会触底反弹。

3.3库存有止跌企稳迹象

截止9月22日，LME的锌库存为263400吨，与9月11日的最低水平相比增加22975吨，短期来看，有企稳反弹迹象；国内锌库存为67225吨，与6月30日的最低库存相比增长2344吨，从趋势来看，目前库存量与2015年的最低库存构筑了双底结构，表明目前国内锌库存继续走低的可能性降低。

四、需求难有超预期表现

四季度需求大概率下降，因为进入四季度企业融资需求减弱，新增投资额减少导致锌的使用量也会减少。

4.1四季度是钢铁采购的淡季

国内每年被腐蚀的钢铁占整个产量的10%,造成直接经济损失高达2000亿元。为了增强钢铁的耐腐蚀性，需要在钢铁表面镀锌，因此，钢铁的产量与锌的消费息息相关。由兰格钢铁发布的8月份钢铁流通业采购经理人指数为50.69，与7月份相比回落0.01个百分点，库存水平增长1.05个百分点，订单量减少1.52个百分点。从图中我们可以看出，每年四季度钢铁的订单和采购都会进入一个低谷期，这会抑制镀锌的需求。

4.2房屋新开工面积增速继续下降

2017年8月,我国房屋新开工面积同比增长7.6%,环比降1%;房屋销售面积同比增长12.7%,环比回落9.28%。由于7、8月高温多雨,地产、基建投资完成额累计同比增速季节性走弱。此外，1-7月财政支出已占全年预算的60%,在地产销售政策收紧和去杠杆推进的大背景下,房屋新开工面积增速下行压力不减。

4.3乘用车产量增长平稳

根据中国汽车工业协会发布的最新数据，2017年8月，汽车产销比上月呈现回升态势，同比继续保持增长。1－8月，汽车产销同比均呈小幅增长。其中，乘用车产销分别完成179.0万辆和187.5万辆，同比分别增长3.6%和4.1%，环比分别增长1.8%和11.7%。从折线图中可以看出，每年四季度属于我国乘用车需求传统的旺季，预计四季度产量将保持同步增长。

五、近强远弱价差结构预示市场看法偏空

近期沪锌期货的期限结构显示，市场仍对未来的价格持偏空看法。从图10可以看到，沪锌1809合约的价格远远地低于1801合约的价格，而1801合约的价格又低于1710合约的价格。显然，近强远弱的价差结构说明市场对沪锌的走势看法偏空。

六、盘面博弈特征

从沪锌主连的技术形态上看，目前价格正处于五浪上升过程中，未来大概率在完成五浪上升过程后进入调整的三浪。从技术指标的角度看，目前价格在一浪高点附近受到支撑，MACD周线级别形成顶背离，仍需要时间消耗。

七、结论以及操作策略

在宏观面上，国内外经济增速企稳迹象明显，为货币政策收紧创造时间窗口。我国M2增速减弱，央行意在降杠杆、防风险；美国通胀、就业数据稳定增长，推出十月缩表计划，预计将会对沪锌在内的商品期货造成一定的压力。在第三季度，由于环保督查、冶炼厂检修等因素的影响，导致很多锌冶炼厂停产，全球锌市出现供应缺口。进入三季度后期，进口盈利的改善使得沪津两地的供应逐渐增多，供应缺口被进一步收缩，最后传导至库存端，使得库存止跌企稳，预计四季度供给端将逐步改善。在需求方面，房屋开发面积增速的递减逐步传导，对锌的终端需求构成不利影响；四季度企业融资需求递减，使得钢铁进入采购淡季；乘用车产量的增长难以弥补房地产、钢铁行业减少的需求。

目前近强远弱的期限结构也说明，市场整体看法悲观。从周K线图看，沪锌正处于上升的第五浪，未来大概率在完成五浪上涨过程后进入调整的三浪，而调整的三浪将贯穿整个四季度。

操作上，前期沪锌1711在25500附近空单继续持有，新单可待沪锌1711合约价格反弹至26000以上轻仓做空。也可进行基差套利，目前沪锌主力合约的基差是1285，平均基差为821，可使用卖现货买沪锌1711合约的方法进行反套，等待基差回归。

八、风险分析

在第四季度，我们判断是，沪锌将震荡走弱。但是，这样的判断也存在以下风险因素对我们的结论构成严峻的考验：

（1）政府为了刺激经济降准降息，货币供应增加，商品价格集体上涨。

（2）进入第四季度之后，需求释放的速度远远超出预期的水平，基建投资的大幅增加改善了市场的预期。

（3）国内外库存继续下降，现货供应偏紧状态继续进行。

九、其他研究品种行情展望

沪铜

总体可能震荡偏弱，智立铜矿的增产计划，打压了市场做多情绪，目前沪铜1711主力合约已经跌破了60日均线，反弹力度较弱；后期关注基差的走势情况，如果现货价格不能下跌，则期货价格下跌的空间比较有限，如果现货价格能够继续下挫，则期货价格仍有望继续下行。

金银

美联储缩表计划对贵金属而言构成很大的利空，后期能否走强还得关注朝鲜等地缘局势的变化，否则后期维持偏空的观点。

恒泰期货研究所 戴俊生

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