下半年铜价不悲观，锌价寻找做空机会

摘要

贸易战背景下，欧美经济仍在缓慢复苏，国内去杠杆进行时，货币政策将维持稳健中性。有色整体将分化，锌、铝供应压力大，铜、镍供需缺口将继续扩大，看好铜锌的多空对冲机会。

供需缺口仍存，下半年铜价不悲观

下半年铜矿新增产能较少，矿企合同到期较多，罢工风险增加；空调产量依然维持增长势头，新农村建设支撑电缆需求，铜供需矛盾仍存，但库存反弹对价格有压力。

供需矛盾减弱，锌价寻找做空机会

全球精炼锌已经转为供应过剩状态，下半年国外矿山复产增加，供应压力大；地产投资反弹对需求有支撑，但国外隐性库存风险有待释放，后期价格下行压力大。

投资策略

可在铜价调整时做多，沪铜指数买入区间48000-50500元/吨；目标价55000附近。

对于沪锌指数区间内可做高抛低吸，沪锌指数在24000— 25000元/吨区间寻找做空机会，20000-21500元/吨区间轻仓做多。

一、行情回顾

在过去的半年中，有色指数经历了一轮上涨和一轮下跌，整体走势处于高位震荡中。从运行的过程来看，年初由于春节假期的临近，下游备库需求增加，整个有色行业的库存都在增加，指数从173.58的高点一路下跌至158.36点。按照正常的情况3月初就会止跌企稳，但是今年的下游需求复苏没有往年那么快，4月初，需求才开始真正的起来。日趋严格的环保检查，引发市场供应偏紧的预期，指数一路上涨至176.75的新高点。6月中旬，美联储加息叠加贸易战升级，市场被空头情绪笼罩着，有色指数从高位回落，品种间分化越来越严重，但是好在上升的趋势还在。

二、贸易战升级，宏观下行压力不减

（一）贸易战升级，GDP有下行压力

6月15日，美国白宫宣布将对高达500亿美元的中国商品征收25%的关税，其中545项约349亿美元的商品将自2018年7月6日起实施。而中国商务部在当天就作出回应，以同等规模和力度对美国商品实施新关税措施，中美两国在贸易问题上互不退让的局面仍在持续。6月19日，贸易纷争再度升级，美国总统特朗普政府宣布计划对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税，并威胁称，如果中国再次出台对等措施，还将考虑再对2000亿美元征税。

今年3月以来，美国挑起的贸易争端引起了全球的不满，欧盟、印度等国也颁发政策来应对美国加征的关税。但是从贸易逆差来看，中美是最大的，据中国海关总署统计，美国对华贸易逆差为2758亿美元。未来有两种可能：一种是中美达成和解同意每年削减贸易逆差；另一种是继续互加关税，也能削减逆差，但是贸易额会大幅下降。无论是哪一种可能，对我国出口美国的商品都会形成打压，这将对GDP构成很大的下行压力。

（二）三驾马车同步回落，内需不足

国家统计局公布的数据显示：5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，较4月微幅回落；1-5月固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%，其中5月增速仅3.9%，；5月社消零售名义、实际增速8.5%、6.8%，均创下04年以来新低，而限额以上零售增速也创下11年以来的新低。拉动经济的三驾马车都出现了回落的态势，一方面说明去杠杆仍在进行中；另一方面表明国内需求不足，下半年经济下行压力仍然较大。

2017年是欧美经济复苏的大年，整个制造业指数都处于不断扩张的态势中；但是进入2018年，全球经济风险上升，贸易保护主义抬头，使得欧元区与世界其他地方贸易疲软，欧元区经济增长暂时放缓。从下图中我们可以看出不论是美国还是欧洲主要国家的PMI指数都有拐头迹象。从未来货币政策的取向角度来说，欧洲央行也制定了退出QE的时间表，并宣布将维持每月300亿欧元的资产购买计划至2018年9月，此后如果经济数据符合预期，每月购债规模将下降至150亿欧元，直至2018年12月，届时净购买将结束。因此，下半年欧洲仍会通过货币手段呵护经济的增长，但需要关注9月份经济复苏的情况以及欧洲央行的货币政策。

三、供需缺口仍存，下半年铜价不悲观

（一）供应收缩，支撑铜价

1.全球铜精矿供应缺口将扩大

根据 ICSG 今年 4 月 28 日发布的预测报告，2018年全球铜精矿供应预计为 2029万吨，较 2017 年的 2004.1 万吨减少13万吨，全球精炼铜 2018年供应预测为2415.7 万吨，较去年增长1.72%，2018 年全球精炼铜消费为 2432.7 万吨，较去年增长 1.96%，全球供应预计短缺17万吨，全球精铜市场维持紧平衡格局。

根据 ICSG 的统计数据，2017-2018年全球将仅有 8 个主要铜矿项目投产，合计新增产能为 85.7 万吨，拟建项目有 6 个，新增产能也仅有 48.2 万吨。从全球产能上看，2010 年以来全球产能以平均每年 3%的速度增长，产能利用率则呈先升后降的趋势，从 2011 年的 82.3%上升至 2013 年的 88%，达到近年以来的峰值，然而 2013 年以后产能利用率逐渐下降，至 2015 年产能利用率为 85.8%，因为铜价长期低迷降低了铜企的生产意愿。

按照铜精矿建设周期来看，未来几年全球铜精矿供应将处于收缩阶段。虽然铜价反弹会导致部分矿山复产或者增产，但考虑罢工、天气等突发因素，实际增量十分有限，综合来看 2020 年之前，全球每年铜精矿供应增量也就 40 万吨左右，铜精矿整体供应偏紧将成为常态。

2.下半年合同到期仍多，罢工风险增加

据不完全统计， 2017 年罢工矿山有全球第一大矿山-必和必拓旗下智利Escondida 铜矿、美国自由港迈克墨伦铜金公司印尼铜矿 Grasberg 以及美国自由港迈克墨伦铜金公司旗下的秘鲁最大的铜矿 Cerro Verde 罢工，造成共计 31 万吨铜精矿的减量，铜价也在去年6、7月份上涨了12%。

今年下半年合同到期的矿企较多，罢工的风险也就随之增加。从历史来看，每当铜价从底部上涨后，都会伴随着罢工的产生，因为当铜价很低时企业就会压缩用工成本，但是铜价上涨后工人就希望获得铜价上涨的红利，这样劳资纠纷就会产生。

3. 禁止废七类将减少废铜进口

2017年7月，中国有色金属工业协会再生分会接到通知，2018年废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金将禁止进口，此政策将影响国内铜供应量超过百万吨。业内人士认为废七类进口全国占比6-7 成，禁令完全实施后，对废铜拆解类企业打击最大。

根据数据显示，2017年中国进口含铜废料主要分为废电机、电线电缆、黄杂铜、废紫铜、废五金等十大类，进口总量约为527.5万吨，其中进口废铜334.8万吨，废七类所占比例大概是63.47%左右，即234.80万吨左右。截止2018年3月份我国废铜进口累计值为55.27万吨，同比暴跌39.06%，今年以来废铜的进口量出现了明显的下滑，政策落实的力度明显加大，预计下半年废铜进口会更加严格。

4.下半年铜库存大概率下降

截止2018年6月20日，伦敦金属交易所铜库存为30.9万吨，与1月份相比增加了5950吨，库存小幅累积；上海阴极铜库存26.84万吨，与1月份相比增加了10.42万吨，国内库存增加迹象比较明显。但是我们从图中可以很明显的发现一般上半年是铜库存的增长期，而下半年随着空调产量以及汽车产量的增长，库存会逐步回落；我们统计了2010年至2017年的数据发现，下半年铜库存下降的概率高达72%。

（二）铜需求有增量

1.煤改电落实力度加大，空调产量快速增长

由于国家环保政策的实施，北方煤改电的落实力度在不断加大，目前天津和北京已经有大量的居民将冬季取暖的方式换成了空调。预计在2018年10月底前，北京市将完成全市农村地区散煤清洁能源替代，居民采暖实施“电代煤”，对居民购置采暖设备和采暖季用电进行补贴。

数据显示，2018年4月，中国空调产量2143.2万台，同比增长9.7%；1-4月，中国空调产量达7031.2万台，同比增长12.9%。近几年来中国空调产量基本保持在15千万台左右。2017年中国空调累计产量达到了18.04千万台，累计增长26.4%，预计2018年中国空调累计产量将达18.4千万台。从下图的走势来看，下半年是空调产量释放的高峰期，而空调产量的增长也将带动铜箔片的需求。

2.新农村建设支撑电缆需求

2018年1-4 月份，我国电网基本建设投资完成额累计为993亿元，增速同比下降24%，与1-3月份相比降幅有所收窄。目前城镇化和工业化是电线电缆行业快速增长的长期驱动因素。五年来，我国城镇化率从52.6%上涨到58.5%，城市基础设施建设对电缆的需求也在不断的增长。“十三五”期间我国配电网建设预计总投资额达到 1.7 万亿元，年均投资额 3,400亿。计划到 2020 年，高压配电网线路长度达到101 万千米，中压配电网线路长度达到 404 万千米。同时，“十三五” 还制定了总投资额7,000 亿元以上的新农村电网改造升级计划，由此可见，“十三五”期间我国电力电缆市场需求旺盛。

四、供需缺口缩窄，锌价逢高沽空

（一）全球供应缺口缩窄

国际铅锌研究小组(ILZSG)数据显示，今年全球锌矿产能将增加88万吨，供应缺口将进一步缩窄。数据显示，今年3月份全球精炼锌的产量为1098万吨，全球精炼锌消耗量为1077万吨，供应过剩21万吨，与2月份相比增加6万吨，供应缺口缩窄迹象明显。

我们从全球的需求格局来看，今年秘鲁的安塔米纳矿如期增产，泰克资源旗下美国红狗矿山重新调整今年锌产量目标至 52.5-55 万吨（此前一季度报告将今年锌产量目标由 54.5 万吨-56.5 万吨调降至 47.5 万吨-50 万吨）以及嘉能可尚未宣布复产，整体锌矿供应大格局仍然是修复缺口的过程。

（二）库存有小幅累积现象

截止今年6月20日，LME的锌库存为24.62万吨，与1月1日相比增加6.56万吨，整体库存处于震荡走高的趋势；国内锌库存为9.7万吨，与1月1日相比增加1.96万吨。从趋势来看，今年国内库存量在上半年经历了冲高回落的过程，环保趋严导致的限产以及冶炼厂检修的增加是主要原因。6月份，在盈利窗口打开的情况下，LME库存很可能继续往国内转移，但是国外的隐性库存仍然很高，每次交仓都会有巨量的抛压出来。下半年海外矿山复产较多，预计库存的外高内低的现象难以缓解。

（三）房地产投资反弹，对需求有支撑

统计局日前公布了 1-5月份全国房地产开发投资和销售情况，全国房地产开发投资41420亿元，同比名义增长10.2%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。商品房销售面积56409万平方米，同比增长2.9%，增速比1-4月份提高1.6个百分点；商品房销售额48778亿元，增长11.8%，增速提高2.8个百分点。房地产市场的反弹对需求有一定的托底作用，对锌的需求也有一定的支撑。

（四）乘用车产量增速下滑

1-5月，乘用车共销售990.08万辆，同比增长5.09%，增速比1-4月提升0.64个百分点。其中：基本型乘用车（轿车）销售473.06万辆，同比增长4.75%；运动型多用途乘用车（SUV）销售422.67万辆，同比增长11.66%；多功能乘用车（MPV）销售75.27万辆，同比下降11.12%；交叉型乘用车销售19.08万辆，同比下降30.11%。

五、技术分析

（一）铜价震荡上行

从目前沪铜指数月线走势图上来看，铜价依然处于震荡上行的趋势中，二季度连续三个月上攻，但是受到贸易战等影响，铜价随即开始回落，短期仍存在调整可能性，但上行走势良好。从目前技术指标的走势来看，价格仍处20日均线上方，均线系统拐头向上，MACD处于0轴以上多头趋势，仍具有向上动力。

（二）锌价震荡偏弱

经过长达两年多的上涨后，2018年上半年锌价开始拐头向下。从图表中我们可以看出，价格在1月份见顶，2月份迎来拐点，3月份的急跌开启了下跌行情，5月份多头进行了一次短暂的抵抗，但是终因寡不敌众，节节败退；6月份空头全面进攻，锌价破位下行，寻求30日均线的支撑。下半年，我认为价格首先会继续往下探，然后多头进行反击，但前高附近的压力使得下跌再次开始。未来价格大概率会在22000—25000进行弱势震荡。

六、结论以及操作建议

综上所述，在2018年下半年，宏观经济整体仍有下行压力，国内在货币政策方面将以维稳为主，难有加息可能，定向降准将缓解资金偏紧的状态。在品种上主要看好铜、锌的投资机会：

供需缺口仍存，下半年铜价不悲观

Ø 下半年铜矿新增产能较少，矿企合同到期较多，罢工风险增加；空调产量依然维持增长势头，新农村建设支撑电缆需求，铜供需矛盾仍存，但库存反弹对价格有压力。

Ø 可在铜价调整时做多，沪铜指数买入区间48000-50500元/吨；目标价55000附近。

供需矛盾减弱，锌价寻找做空机会

Ø 全球精炼锌已经转为供应过剩状态，下半年国外矿山复产增加，供应压力大；地产投资反弹对需求有支撑，但国外隐性库存风险有待释放，后期价格下行压力大。

Ø 对于沪锌指数区间内可做高抛低吸，沪锌指数在24000—25000元/吨区间寻找做空机会，20000-21500元/吨区间轻仓做多。

对2018年下半年有色金属的判断，存在以下几个风险因素需要引起高度关注：

1)        下半年到期的合同谈判顺利，罢工风险较小，可能在在一定程度上削弱铜价上涨的空间。

2)        贸易战风险解除，市场如释重负，商品价格集体大幅上涨，锌价跟随走强。

3)        国外铜矿产增加远超预期，供应大幅增加导致价格出现深度回调。

以上这些因素中的任何一个出现，都有可能导致有色金属走势的判断不再成立，或者这样的结论将承受巨大考验。所以，在2018年下半年，我们需要重点关注这些因素的负面影响，及时调整头寸，做好仓位管理。

七、有色板块其他品种行情展望

铝：目前铝价的主要关注点在于库存处于历史高位，在下游复产的形势下，需求起色不大；贸易战使得钢铝增加，对铝价形成较大的压力，预计18年下半年，铝价或将继续震荡走弱。

锡：目前缅甸锡矿供应已经较为紧张，来自缅甸的锡矿进口季节性降低需求方面 2017 年至 2020 年期间，预计中国将新增 26 座晶圆厂，约占全球总新增晶圆厂的 42%。显示出中国电子电工行业锡需求还有很大的增长空间。

铅：整体仍处紧平衡状态。由于产能的调整将根据整体库存以及价格的变化来作出，导致金属铅价格将维持在一定的区间震荡，但出现大幅下跌的可能性并不大。

镍：目前镍的基本面相对较强，国内外镍库存处于低位；需求端，下游新能源汽车对三元电池的需求有增无减；不锈钢的产量依然维持在高位，依然看好下半年镍价走势，但是由于下半年印尼出口配额增加，上涨幅度可能会弱于上半年。

贵金属：在美国进入加息和缩表的背景下，欧洲国家也开始追随美国加息的步伐，墨西哥、加拿大、英国相继开始加息；亚洲国家韩国也于2017年11月开始加息，全球似乎正进入货币收紧的浪潮。利率的上升可能会降低黄金这种无息资产的吸引力，下半年金银大概率继续震荡下跌。

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